岩田雄ここ数年ESG投資は、個人投資家と機関投資家の両方から支持され、人気が出てきています。しかし、多くのファンドが「グリーンウォッシュ」の批判を受け、日本の金融庁などの規制当局がESGを謳うファンドに厳しい目を向けています。ESG投資の持つ善意の感触とは裏腹に、ESGへの配慮がリターンを犠牲にするとの批判的な見方も投資家の一部から出てきています。
ミルトラスト・インターナショナルは、ロンドンとシンガポールに拠点を置く資産運用会社で、世界最大の野生生物保護NGOであるWWFと3年以上にわたってファンドを運営しています。このファンドは、グリーンウオッシュの批判がなく、パフォーマンスが堅調です。ポートフォリオ・マネージャーであるヘンリー・ソエディアルコ氏がリサーチのため来日し、お話を伺う機会を得ました。
運用会社：ミルトラスト•インターナショナル（Milltrust International）
オフィス：ロンドン、シンガポール
ミルトラストという御社名について教えてください
ミルトラストのミルは人間が食べることができない小麦を食べれる小麦粉に変える臼を指します。当社はわれわれの周りにあふれている様々な情報から信頼を作り、お客様や社会に対する貢献をしたい、という思いを持っています。
また欧州では伝統的に臼は風力や水力を動力とし、再生エネルギーをサポートする当社の考えにも通じています。
運用されているクライメート•インパクト•アジア•ファンド（CIAF）が生まれたきっかけについて教えてください。最初からWWFとコラボされたのでしょうか？
WWF 香港のサステイナブルファイナンスのヘッドであるジャン＝マルク•シャンペン氏とミルトラストのマネージングパートナーのアレックス•ケイリスが気候変動と運用業界についてのカンファレンスで何度か一緒に登壇する機会がありました。まずは二人が (のちにミルトラストの全員が) 、市場にある多くのESG関連の運用商品はホンモノと言い難く、いわゆるグリーンウオッシュをしていることについて懸念を持っていました。またジャン＝マルクはWWFが安定的に自然保護プロジェクトの財源確保にも興味を持っていました。
ある時、当社の強み（運用、調査、アジア）とWWFの自然保護・環境調査の専門性を生かして、グリーンウオッシュをしない、トップクラスの運用商品が作れる可能性があると気づきました。ミルトラストはESGで銘柄を除外する運用は行っていましたが、逆にそれを元に銘柄を選ぶ運用を行う転換点でもありました。
CIAFは ESGファンドですか？
厳密にいえば、われわれはESGファンドではありません。「S」と「G」にはあまり注意を払いません。投資プロセスにおいて、第三者機関のESGスコアを使いません。ただし、我々が脱炭素に注目していることから、そのカテゴリーに分別する投資家もおられます。
具体的にＷＷＦとはどのように協働しているのですか？
WWFは環境に関する基礎的な調査情報を提供しています。彼らはCIAFのボードに名を連ね、正式な会議は四半期ごとに開かれます。ボードが投資ユニバースを二つの基準をもとに定めます。
まず上場企業の時価総額が２億米ドル以上あること、そしてわれわれが一緒に定めた８つのビジネス分野からの売り上げが５割を超えている、というものです。８つのビジネス分野は再生エネルギー、エネルギー効率化、電気輸送、水処理、廃棄物処理、代替プロテイン、グリーン不動産、そしてゴミからエネルギーです。現在、アジア太平洋地域の投資ユニバースには４５０銘柄ほどが含まれています。
正式な会議のほかに、随時、ファンド運用に関して必要に応じてボードメンバーとメールしたり、テキストしたり、電話したりします。
WWFはほかの運用会社とも協働していますか？
彼らによると、世界で一緒に仕事をしている運用会社は弊社だけだそうです。
ＷＷＦのロゴを資料などに使うことが許されているのは、ボードに名を連ね、投資先に拒否権を持ち、当社の運用報酬の最大４０％をＷＷＦの自然保護プログラムに寄付する、とことに合意しているからです.
このファンドの投資家は複層的にポジティブなインパクトに関われます。まず脱炭素を主要なビジネスとする企業に投資します、これはポジティブです。次に、ファンドが投資する企業がどの程度環境へのインパクトがあったかの報告を定期的に受けられ、これもポジティブです。最後に運用報酬の一部がＷＷＦに寄付されるので、これが３つ目のポジティブになります。
投資ユニバースに含まれた銘柄にしか投資しないのでしょうか？
投資ユニバースに含まれた銘柄のみに投資しています。このプロセスのおかげで、グリーンウオッシュの心配を我々はする必要がありません。WWFも投資家もこのプロセスに安心しています。このルールは多くの他社ファンドと比べると厳しいといえます。
他社のファンドの中には、パフォーマンス向上のために一部の資金をそれ以外の企業に投資することを認めているものもあります。われわれはパフォーマンスをもちろん気にしますがそれは投資ユニバースから得ることを命題としています。
では運用パフォーマンスはいかがですか？
過去３年のパフォーマンスはプラスで、代表的なESGの指標や地域の米ドル建ての株式インデックスに比べて相対的にもプラスです。自分の銘柄選択が一番貢献した、と言いたいところですが、 われわれの運用プロセスに経済的な合理性がある点はお伝えしなければなりません。
アジアの経済的な発展や人口増加により、二酸化炭素の排出の貢献も伸びる状況にあります。各国政府は２０５０年までにネットゼロ達成のために真剣に取り組んでいます。つまり、脱炭素をビジネスとする企業には規制、補助金、消費者の行動の変化などの追い風が吹いているといえます。
従って売り上げが伸びやすい環境にあるといえます。企業が上手に経営できれば、利益も伸びます。売り上げも利益も伸びれば、株価は普通は上がります。そして自分がちゃんと運用していれば、ファンドのパフォーマンスも上がるはずです。
ファンドの運用結果が良ければ、WWFのプロジェクトへの寄付も増える。これも投資家の大きなインセンティブとなっています。
現在ポートフォリオには何銘柄ほど含まれていますか？またどのように投資判断をされていますか？
このファンドは最大で35銘柄まで投資できますが、ふだんは28－32銘柄程度で運用しています。急に投資機会が現れた時に、無理して何かを売らなければならない状況に陥らないように、銘柄数に少し余裕を持たせた運用を行っています。投資ユニバースに含まれた銘柄は脱炭素ビジネスからの貢献が高いので、株価そしてファンドのリターンは脱炭素の企業努力と高い相関があります。
確信度に応じて資産配分を変化させています。
ビジネス分野ごとあるいは国別の資産配分の上限はありますか？またもし決まっていなければ、ふだんはどんな配分でしょうか？
ガッチガチのビジネス分野・国別の配分ルールはありませんが、過度の集中リスクは抑えるように気にしています。分散が一番運用においてはフリーランチに至る道、と考えています。
通常はオーストラリアに5-10％程度、中国（Ｈ株とＡ株）が25－40％、日本は20－35％、韓国が10－25％、そして東南アジアが10-25%という感じです。ビジネス分野では、エネルギー管理が15‐35％、環境サービスが5－25％、グリーン消費が0-10%、低炭素輸送が25‐40％、再生エネルギーが10-25%、水関連が5-15%というのが目安です。
運用者の多くは投資に制限がかけられることを嫌いますし、善意の投資はパフォーマンスが劣後するどころか儲からないという烙印が押されています。なぜこのような投資制限を受け入れたのですか？
明確な投資制限を組み込む利点があります。まず、投資可能なユニバースは業種・地域ともに多様で銘柄数も多く、市場サイクルのいろいろな局面でもパフォーマンスがでるポートフォリオを組むことは可能です。銘柄数がある程度限られていることから、調査をより深く、継続的にできるという利点があります。さらに、ほかのファンドとの相関も高くなくなると思われます。
グリーン投資の投資制限が原因かどうかわかりませんが、投資ユニバースに含まれた銘柄の多くが証券会社のレポートの対象となっていません。なので脱炭素の追い風に乗る有望な企業を発掘できる余地が大いにあります。
銘柄調査を行うときには、どのような点に着目されますか？
ＷＷＦと協働して作った「ダークグリーンフィルター」と呼んでいる銘柄選択基準を用います。アジア・太平洋地域の上場株のうち、電気自動車、蓄電池、リサイクル、再生エネルギー、ごみ焼却発電などの脱炭素ビジネスからの売り上げが５割以上の企業を選びます。
多くの企業の時価総額は10‐80億米ドルで、いわゆる中型株に相当しますが、一部大型株と小型株も含まれます。 これらの多くの銘柄は証券会社にカバーされていないので、自分たちで調査します。会社の発表資料、報道、同業他社商品との比較分析などを地道に行います。
運用哲学について教えてください。銘柄は何をきっかけに売買を行いますか？
株式とは企業が一定期間に作るキャッシュフローのとしてとらえています。選好するのはビジネス成長の要因が理解でき、競争力のある商品・サービスを提供し、過去の業績と株価の連動が高い銘柄となります。世の中には面白い企業が多くありますが、ビジネスモデルが理解しにくい企業には投資しません。
特に探しているのは株価が投資家の企業に対する誤解や証券会社のカバレッジがないことによる無理解により実力からの乖離が大きい投資機会です。両方ともに優れたリスク見合いのリターン機会を提供します。
またふだんであればその企業の成長力が同業他社に比べて低いのでポートフォリオに組み入れられない企業でも何らかの事情で株価が急落し、リスク見合いの期待リターンが魅力的であれば 機動的に投資することもあります。
今回の訪日は日本企業の調査のため、とのことですが、日本の銘柄に投資していますか？
先ほどお話しましたとおり、ポートフォリオ20% 程度は日本企業に投資しています。４日間の間に、すでに11社を訪問し、金曜日にはもう1社訪問する予定です。
訪問した企業の一部は投資済み、一部はユニバースに含まれた銘柄、一部はユニバースに含まれる候補です。
MSCIアジア太平洋指数と比べて我々は日本企業への配分が多いようです。日本企業にはまだ広く知られていない知的財産があり、今回の訪問で裏付けられました。
今回の出張で何が興味深かったですか？
今回訪問した企業の多くが収益力があり、拡張性があり、ポジティブな気候変動へのインパクトをあたえるユニークなビジネスモデルを持っています。業種は様々ですが、いずれの企業もトレーサビリティが成功のカギを握っています。
例えば、再生エネルギー普及の課題として発電量の急な変動があります。日本国外では、需要を上回って発電された電力はグリッドにダメージを与える可能性があるので、捨てられています。日本では、リチウムイオン電池ではない高容量で長期の蓄電に適した電池を活用して電力を貯めています。余剰電力を貯蔵できるのは良い解決策ですが、別の課題が生まれます。再生エネルギー由来の電力は電気料金が高く取引されていますが、電池に含まれると、由来の確認が難しいので、再生エネルギー由来プレミアムが剥落します。この電池を作る企業はブロックチェーン技術を持つ別の日本企業と組んで解決策に取り組んでいます。この技術が完成すると、日本国外で多くの需要があると思います。
もう一つ勉強になったのは貴金属のリサイクリングを行う企業のお話でした。一般的にはリサイクル商品は新品の商品に比べて割安に取引されると考えられています。ところが消費者が倫理的に作られた宝飾品をつけたい、という需要が高いようで、リサイクルで作られたと認定された金は、鉱山から精製された金よりも高く取引されているようです。認定はリサイクルのプロセスが確認できる場合のみに限られていますプレミアムが付くことで、この企業の利益率は拡大します。バイオマス発電にも同じ現象があります。一部のバイオマスは再生エネルギーとしてはそぐわない方法で生産されています。WWFはトレースできるバイオマス発電に限って投資対象としています。
観光をする時間はありましたか？
鋭い質問ですね。実は見聞することのすべてが投資判断の根拠となります。
われわれは日曜日に東京に到着し、月曜日の面談に備えてその日の夕方には大阪に行きました。夜、心斎橋周辺を歩きましたが、外国人観光客の多さに驚きました。英語だけでなく、中国語、韓国語、マレー語、タイ語、ベトナム語、スペイン語… 日本に外国人観光客が戻ったと実感しました。
実はわれわれのファンドは公共交通機関に投資する機会が比較的多く、それはタクシーに乗るより二酸化炭素排出量が少ないからです。ファンドは日本と香港の公共交通機関に携わる会社に投資しています。中国大陸の観光客が本格的に海外旅行を再開したときにこれらの企業の売り上げは大きく伸びると考えています。