岩田雄私たちの投資プロセスの重要な要素の一つに、市場価格が感情的な理由でファンダメンタルズから乖離した際に、そのチャンスを掴むことです。これは急速な価格下落や瀧のような下方への価格変動が事例としては多いですが、上方への非線形の放物線的な価格変動の場合もあります。過去に多く、投資家は将来大幅に価値が上がることを期待して高い値段をあらゆる資産に支払ってきました。
米国株の絶対的および相対的な価格プレミアム（上乗せ）は、10年以上にわたり続いています。市場の集中度もよく記録されています。1994年には、テクノロジー関連企業はS&P500の8％を占めていましたが、現在では42％を超えています。これは明らかに米国株の評価を絶対的および世界の株式に対して高くしています。アメリカの卓越性は主にセクター構成と市場のリーダーシップによるものですが、ほとんどの米国企業は世界の同業他社に比べて割高で取引されています。ただ、米国株の中央値は17.1倍の利益で取引されており、時価総額加重のS&P500よりも3.5ポイント低く、歴史的に見ても著しく高くはありません。
以前にも指摘したように、投機的な熱狂にはしばしばファンダメンタルズの根拠があります。これはトレンド（コンセンサス）と現実の誤認を強化し、投機家が将来的に価値が上がることを期待して資産を購入することを奨励します。米国株式およびテクノロジーセクターは、他の市場およびセクターに比べて優れた利益を上げています。しかし、非線形の価格変動と価格、信念、ファンダメンタルズの間の乖離の拡大は、現実の歪んだ見方を示唆しています。
アメリカの卓越性の説明としてのセクター構成の観察に加え、楽観的なアナリストは、米国企業が国際的な同業他社に比べて優れたキャッシュ・オン・キャッシュのリターンを達成していると主張しています。言い換えれば、米国の評価倍率はフリーキャッシュフローや資本のリターン（配当および自社株買い）に対する価格に関してそれほど極端には見えません。行動心理学の観点から見ると、このエピソードでの評価の再評価は、1990年代後半の急激な拡大とは対照的に、持続的な期間にわたって高まっていることがわかります（図1）。
今年の初めにも指摘したように、NVIDIAの収益は2021年以来の驚異的な株価上昇と一致しています。もちろん、現在の株価に示唆される成長は、NVIDIAの売上が最終的にiPhone、つまり歴史上最も成功した消費者製品に匹敵することを意味します。それはあり得ることですが、非常に大胆な仮定です。また、NVIDIAの80％の粗利益率が最終的に競争を引き寄せることを懸念しています（これが資本主義の仕組みです）。投資家は、株式、セクター、そしてグローバルなサプライチェーンの将来の売上と利益を予測する際には注意が必要です。
もう一つの価格に関するマクロ的な論点は、割引率に関する市場コンセンサスです。今年に入ってから再調整が行われたものの、短期金利の先行きは、労働市場の急速な悪化やデフレ再来がない限り、長期にわたって高止まりするでしょう。言い換えれば、リスク補償の文脈では、金利上昇のリスクは過小評価されています。結論として、絶対的および相対的な評価プレミアムはしばらくの間明らかでした。しかし、株価、市場コンセンサス、ファンダメンタルズの間の乖離が広がっています。市場の幅は非常に狭いです。さらに、価格は非線形になり、レバレッジ投資家によって増幅されています。株価がピークをつける動きが進行中です。高くなるほど、難しくなります。